中国建材:价值投资分析报告:万亿市场整合者

  中国建材为国资委直属的上市央企,在世界500强中位列第187位,一方面具备融资成本及国企资源优势,另一方面所涉及水泥、混凝土、石膏板、玻纤等业务市场化程度高,且均为全球龙头,反映了公司的竞争活力。首次覆盖给予“买入”评级。我国建材行业市场容量超5万亿,集中度加速提升,并购重组是海外建材行业集中度提升的主要推动力。我国建材市场规模达到5.7万亿,占全球市场约30%,但是不同建材企业产品质量及服务参差不齐,行业集中度远低于海外。近年来随着环保、税收政策趋严,下游客户集中度提升,以及对于产品质量要求提升等原因,行业集中度迎来加速提升期。海外经验来看,并购重组是海外集中度提升的主要推动力,龙头企业通过收购同行业竞争者,跨区域和跨领域的布局,实现长期成长性,具备穿越周期的能力。中国建材历史经验:具有并购基因的航母级建材央企。中国建材的水泥、石膏板、玻纤等业务均为并购的成功案例,为细分赛道的全球龙头。公司联合重组遵循“央企市营”和“三盘牛肉”模式,保留原有民企经营团队,充分调动其积极性,民企活力与央企实力实现优势互补,提高企业经营效益。中国建材未来看点:资产负债表快速修复,解决同业竞争,相关产业延伸。1)公司早年快速并购重组后,商誉、负债率较高,使得近年来较高的资产减值损失和财务费用压制了公司利润,同时较高的负债率的也一定程度压制了公司的整体估值。近年来公司一方面不断进行水泥行业的减量置换,计提商誉减值,提升单条生产线规模,增强水泥行业竞争力,另一方面归还银行贷款,年均100亿元,负债率快速降低。2)中国建材承诺2020年分别解决检测、水泥、工程、玻纤业务的同业竞争问题。检测板块国检集团603060)2019年起收购中材集团旗下检测业务,中材国际600970)10月30日公告收购中建材旗下相关资产,推进工程服务板块整合;玻纤板块的整合仍在推进过程中。同业竞争的解决有利于竞争格局的进一步优化,公司在细分赛道的价格线)公司作为多领域全球龙头,具备技术、区域布局、品牌、渠道、资金等优势,未来在水泥相关的骨料领域,石膏板相关的龙骨、石膏砂浆领域等具备成长空间,锂电池隔膜业务的发展是公司向高精尖材料布局延伸的尝试,相关产业的延伸打开公司新的增长点。风险因素:地产投资大幅下行;解决同业竞争问题延后;新业务推进不及预期。投资建议:我们按照两种方式给公司估值,1)可比公司2021年平均PE6.96倍,2020年平均PB1.60倍,我们给予中国建材2021年6倍PE,2020年1倍PB(剔除商誉),平均后对应目标价15.92元,2)分板块估值,对水泥业务用重置成本法估算(按照吨重置成本500元),估计股权价值为1242亿元,同时公司持有非水泥业务的北新建材000786)、中国巨石600176)、中材科技002080)、中材国际股权,根据公司持股比例乘以对应公司市值,得到614亿元,加总后得到公司合理市值1856亿元,目标价22元。两种方式结合,我们取保守估计,给予公司目标价15元(人民币),首次覆盖给予“买入”评级。

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